国信研究 研究周刊（1222-1228）

　　气概：大盘成长（罗素1000成长+0。5%）＞大盘价值（罗素1000价值-0。5%）＞小盘成长（罗素2000成长-0。7%）＞小盘价值（罗素2000价值-1。0%）。

　　气概纪律：小盘成长不输，气概切换概率不高。1）小盘相对于大盘全体胜率正在75%，特别是春季躁动期间的从涨段，小盘相对大盘较着走强；2）成长相对价值占优，相较于胜率，劣势更多表现正在赔率的不合错误称性，即成长跑输的年份跑输4个点以内，而跑赢的年份有10个点以上的潜正在弹性；3）业绩实空期，吃亏股强于绩优股；4）春季躁动区间段内，大盘价值取小盘成长呈现过较着切换的仅有12、17、19、23年，绩优股取吃亏股气概切换的仅有16、19、21年，切换时点正在春节附近。

　　9个行业上涨，15个行业下跌。上涨的次要有：汽车取汽车零部件（+4。3%）、消费者办事（+3。0%）、制药生物科技和生命科学（+1。5%）、半导体产物取设备（+1。3%）、软件取办事（+0。9%）；下跌的次要有：耐用消费品取服拆（-5。3%）、能源（-2。8%）、食物取次要用品零售（-2。1%）、电信营业（-1。5%）、运输（-1。5%）。

　　本周，恒生指数估值（动态预期12个月负数市盈率，后同）-1。7%至11。6x；恒生综指估值-2。4%至11。4x。

　　区域机遇呈现差同化，精准结构三大焦点市场。全球区域市场的机遇特征清晰，欧洲聚焦高端制制取绿色转型，新能源客车、化工新材料等通过当地化出产冲破手艺取关税壁垒；东南亚做为财产链外溢后花圃，半导体设备、消费电子等受益于成熟制程扩产取消费升级，计较机行业多家出海立场很是积极的企业均正在通知布告中明白暗示结构东南亚；中东取拉美则依托能源转型取基建需求，成为光伏储能、工程机械的新蓝海。

　　“双高”行业成出海从力，手艺壁垒取财产集聚度决定持久价值。行业选择的焦点逻辑聚焦高手艺护城河取强财产集聚度，这两类行业既具备不成替代性，又具有成本取效率劣势。三大黄金赛道：化工新材料（聚氨酯、玻纤）凭仗全球订价权取海外结构规避商业壁垒；高端配备（客车、工程机械、半导体设备）依托手艺外溢抢占“毗连器国度”市场；电子元器件（办事器、MLCC）受益于全球AI算力基建取汽车电子化需求。从数据看，机械设备、电力设备、医药生物、计较机、汽车五大行业积极类公司数占比超七成，成为出海焦点载体。

　　国信海外选股策略大都下跌。上涨的次要有ROE策略进攻型（+0。7%）；下跌的次要有ROE策略全天候型（-3。8%）。

　　次要概念指数大都下跌。上涨的次要有恒生消费（+0。3%）；下跌的次要有恒生互联网（-2。9%）。

　　智能投顾领跑者的焦点合作力阐发：分析实力、数字体验取新手敌对视角。1)分析实力较强的平台往往正在Model Portfolio的持久业绩和办事能力上都具备必然劣势，平台生态扶植相对完美。2）最佳数字规划类平台大多具有强大的小我资产聚合东西，可以或许实现从动化“理财闭环”；3）新手敌对平台或胜正在品牌平安感(如Fidelity)、或胜正在社区生态扶植。正在巨头的夹缝中，Betterment和Wealthfront不只活了下来，并且活得很好，们代表了纯粹的Fintech：通过手艺立异和极致的用户体验来创制价值。 n智能投顾成长趋向陪伴“自动”取“被动”的哲学博弈。通过深切阐发各智能投顾组合的持仓数据，不难发觉智能投顾行业正正在发生对从被动投资的哲学博弈。具体能够分成：1）MPT信徒（Vanguard & Betterment）；2）潜正在的自动办理者（SoFi & Axos）；3）手艺流alpha收割机Wealthfront。

　　恒生指数EPS（动态预期12个月负数EPS，后同）较上周+0。3%；恒生综指EPS较上周+1。2%。

　　入场时点取实操纪律：小盘春节前一周内入场，大盘成长、创业板提前结构，关心两个主要离场前提：1）单日下跌跨越2%+线F MACD极弱（DIF0， DEA0， MACD0）。

　　智能投顾的兴发源于金融科技取保守财富办理的融合，其焦点劣势表现正在低成本、高可及性及操做便利性。全球金融危机后，监管趋严取手艺成长鞭策非银行金融科技公司兴起，智能投顾做为人工参谋的低成本替代方案应运而生。其通过算法从动建立投资组合，显著降低征询费用，并打破时空，使投资者可随时随地获取专业办事。此外，智能投顾特别吸引低收入群体和年轻用户，通过被动投资策略最小化买卖成本，提拔本钱市场参取度，为养老、应急储蓄等持久方针供给新东西。智能投顾履历了“晚期的正在线问卷取静态”、“全流程从动化取被动办理”、“确立夹杂模式”和“AI驱动的超个性化取智能代办署理”四个阶段。

　　“哑铃型”组合为最优设置装备摆设，均衡稳健收益取成长弹性。投资策略应兼顾“全球化盈利资产”取“手艺突围成长股”：左手聚焦高分红、低估值的稳健资产，如商用客车、化工新材料龙头，海外营收占比不变且现金流充沛；左手结构高成长、手艺冲破的进攻资产，对应“很是积极”类公司，如半导体设备、AI办事器企业，受益于全球供应链沉构取手艺迭代，业绩无望非线性增加。两类资产构成互补，既抵御市场波动，又把握财产变化盈利。

　　伯克希尔有6次较着加减仓。连系股票持仓取现金头寸两个目标，1990年以来巴菲特共有过6段比力显著的加减仓行为，加仓行为发生正在07Q4-09Q3、11Q3、22Q1-22Q2，减仓行为发生正在02Q4-04Q3、16Q2-17Q2、24Q1-25Q3。

　　国信海外选股策略EPS预期分化。上修的次要有ROE策略全天候型/防御型（+0。2%）；下修的次要有现金流30（-2。3%）。

　　风险提醒：经济根基面的不确定性，国际场面地步的不确定性，美国财务政策的不确定性，美联储货泉政策的不确定性。

　　核论：①现金头寸办理很主要，巴菲特持有现金比例的均值为15。1%，高位程度20-30%，低位程度6-10%。②巴菲特有过6次显著加减仓，后视镜看均准确：市场高估时逆势减仓、低估时逆势加仓、突发事务激发市场急跌时敢于加仓。③值得留意：2024年起巴菲特持续降低持股比例，截止25Q3现金比例升至汗青新高的31%。

　　16个行业EPS上修，10个行业EPS下修，4个根基持平。上修的次要有：房地产（+20。5%）、国防军工（+6。0%）、分析（+5。6%）、建建（+1。9%）、交通运输（+1。5%）；下修的次要有：根本化工（-10。2%）、钢铁（-6。1%）、农林牧渔（-1。4%）、计较机（-1。4%）、电力及公用事业（-1。0%）。

　　8个行业上涨，22个行业下跌。上涨的次要有：农林牧渔（+3。3%）、非银行金融（+2。6%）、食物饮料（+1。4%）、分析（+1。1%）、消费者办事（+1。0%）；下跌的次要有：电子（-4。7%）、商贸零售（-4。0%）、国防军工（-3。5%）、计较机（-3。5%）、钢铁（-3。4%）。

　　关心立异药正在海外的临床进展以及数据读出。中国立异药财产曾经表现出持久向好的成长趋向，并正在近年集中表现正在BD买卖的迸发式增加。值得留意的是，对于大部门国产立异药，对外授权凡是只是全球开辟的起点，合做伙伴正在海外的开辟进度，以及后续全球临床数据的读出能够进一步加强产物正在全球市场贸易化简直定性。

　　本周，标普500成分股估算资金流（涨跌额 x 成交量）为+67。4（亿美元，下同），上周为-72。0，近4周为+281。5，近13周为+116。0。

　　次要概念指数EPS预期全体上升。上修的次要有恒生生物科技（+0。6%）；下修的次要有恒生汽车（-0。8%）。

　　3）合作视角看，本轮周期陪伴需求的布局性变化，已从价位带景气宇的分化到酒企能力（品牌、组织、渠道、营销）合作的加剧，成为后续份额合作的次要要素，我们认为正在某个价位或某个区域控制订价权的酒企，或是根基面左侧率先培育新人群/渠道/场景的酒企无望率先走出调整周期。

　　市场发急下跌时加仓：07Q4-09Q3。2008年金融危机迸发后，巴菲特大幅加仓，伯克希尔现金比例2008岁尾降至10%以下。后视镜看，巴菲特正在市场发急时逆势买入优良的公司表示优异，这些优良标的正在危机中跌幅更深，危机后的股份上涨幅度也更大。

　　极端事务急跌时加仓：11Q3、22Q1-2。回首汗青数据可见，极端事务发生后股市快速下跌时，巴菲特判断加仓，好比2011年欧债危机、2022年俄乌和平。巴菲特抓住每次急跌机会进行加仓，并正在市场发急情感衰退、恢复上涨后再降低仓位，相当于进行“波段操做”，不华侈任何一次危机。

　　计谋性调整现金头寸：02Q4-04Q3减仓。21世纪初科网泡沫后，巴菲特计谋性调整现金头寸，大幅度减仓。后视镜看，巴菲特提拔现金头寸，有帮于应对之后美股的动。科网泡沫分裂后，标普500收益波动较着放大，正在此布景下现金头寸的办理变得更主要。

　　深化财富办理深度转型，方针是成立以客户好处为核心的资产设置装备摆设和投顾办事能力，实现取客户资产“双向奔赴”。我们具体分解了五种代表性模式，了成功互联网券商的焦点能力：东方财富（流量生态型）：凭仗“东方财富网+天天基金网+股吧”建立庞大流量生态，实现从资讯、社区到证券买卖、基金发卖的闭环，低成本获客并高效变现；嘉信理财（平台生态型）：从扣头经纪商成功转型为全球财富办理巨头，通过推出“基金超市”和一体化账户，将客户闲余资金为可办理资产，建立了不变的办理费收入模式；富途证券（跨境差同化型）：精准定位并办事保守机构笼盖不脚的全球华人跨境投资需求，凭仗极致的互联网产物体验、当地化运营和高粘性社区，实现快速切入和增加；九方智投（办事延展型）：通过“投教内容引流 - 付费东西/办事变现 - B端赋能”的径，具有从证券投资征询延长至互联网证券全链条办事潜力；Robinhood（零佣金转型型）：以“零佣金”美国市场，吸引年轻用户，其焦点盈利最后依赖“订单流付费”（PFOF，存正在争议）。目前正处于向全周期投资办事平台、均衡用户取贸易好处的计谋转型期，并摸索了如股票代币化等数字资产前沿立异。

　　风险提醒：经济根基面的不确定性，国际场面地步的不确定性，美国财务政策的不确定性，美联储货泉政策的不确定性。

　　2025年互联网证券行业正从保守的、同质化的通道办事模式，向以客户为核心、建立分析办事生态的模式转型，这一趋向将带动行业迭代立异。

　　风险提醒：海外货泉政策节拍和幅度的不确定性；文中所列指数仅做为汗青复盘，不形成投资保举的根据。

　　国信海外选股策略估值大都下降。上升的次要有ROE策略进攻型（+0。7%至15。1x）；下降幅度较大的是ROE策略全天候型（-4。0%至13。2x）。

　　8个行业估值上升，22个行业估值下降。估值上升的次要有：根本化工（+11。6%）、农林牧渔（+4。9%）、钢铁（+2。9%）、非银行金融（+2。4%）、食物饮料（+1。7%）；估值下降的次要有：房地产（-19。0%）、国防军工（-9。0%）、电子（-4。7%）、商贸零售（-4。5%）、分析（-4。2%）。

　　《生物平安法案》获参、通过，关心CXO板块投资机遇。美国时间12月17日，美国以77票同意、20票否决的表决成果，通过2026财年国防授权法案（2026NDAA）。美国已以312票同意、112票否决的投票成果通过2026NDAA。法案后续将提交白宫，待美国总统签订生效。修订版《生物平安法案》的相关条目以2026NDAA第851章节的形式夹带纳入，焦点内容为取特定生物手艺公司签定合同。该版本未具体点名任何企业，但后续将由白宫办理和预算办公室正在法案通事后一年内，参考美国等相关清单，制定受限企业名单。法案设置了缓冲期取宽免，为现存合同供给五年缓冲期，赐与企业更多时间调整供应链；同时法案明白联邦的Medicare part B和Mediaid不正在范畴之内，减轻了大型制药公司和行业集体的否决压力。《生物平安法案》短期影响范畴收窄。做为全球立异药财产链的主要一环，中国CXO具有全球合作力，长逻辑顺畅。保举关心CDMO龙头药明康德、药明合联，以及临床前CRO公司昭衍新药等。

　　9个行业资金流入，15个行业资金流出。汽车取汽车零部件（+23。6）、软件取办事（+9。4）、手艺硬件取设备（+7。9）、消费者办事（+7。4）；资金流出的次要有：耐用消费品取服拆（-9。8）、食物饮料取烟草（-4。5）、能源（-3。9）、公用事业（-2。6）、分析金融（-2。3）。

　　。回首巴菲特历次仓位操做后，我们总结出三点：第一，现金头寸办理很是环节，以备应对市场的不确定性。第二，价值投资，市场高估时逆势减仓、低估时逆势加仓。第三，突发事务激发市场急跌时要敢于加仓。

　　2）渠道形态看，库存正在25Q3触达周期高点后环比削减，渠道利润自第二季度快速收缩，酒企加强经销商动态利润的，龙头茅台五粮液逐渐放松渠道政策，区域龙头从品批价双节后呈现企稳趋向。复盘2013-15年周期，渠道形态正在13Q3进入动态磨底阶段，估值&股价正在14Q1触底回升，本轮周期陪伴茅台批价同比建底，估值探底回升信号也将加强。

　　出海范式全面升级，从产物输出迈向系统出海成为焦点从线年A股公司出海已辞别纯真的商品出口阶段，进入产能、品牌、办理系统协同输出的量变期。量化数据显示，2723家涉出海营业的A股公司中，60。96%持积极立场，12393条相关通知布告中45。38%为积极类表述，反映出出海已从可选计谋转为必选动做。龙头企业通过海外建厂、当地化运营、全财产链配套，实现从中国制制到全球制制的逾越。

　　见微知著，成功的互联网券商遍及具备以下焦点能力，构成协同系统：流量获取取：即从逃求流量规模转向提拔流量质量和效率；极致产物体验：即正在同质化合作中，通过易用性、不变性和速度建立焦点护城河；数据资产使用：即将用户数据做为出产材料，驱动精准营销、风险节制和产物立异；生态建立取收集效应：即打制集资讯、数据、社区、买卖、理财于一体的分析办事平台，构成用户粘性和价值闭环；监管顺应取立异均衡：即正在合规底线内进行立异，这是营业存续的生命线。后续我国证券公司能够通过打制专业内容生态、使用AI手艺实现个性化办事、建立“证券+”生态，互联网证券将来正在于通过科技赋能和生态建立，从简单买卖通道升级为以客户为核心、供给全生命周期财富办理办事的分析平台。

　　行业纪律！ 春季躁动不决定昔时从线）平均赔率层面，一级行业中有色、计较机、社服、传媒、电子相对占优，二级行业里小金属、能源金属、数字、电机、逛戏相对占优。通信、军工春节到期间正收益概率和跑赢全A概率领先，春节至起头阶段胜率较低(相对跑输)的行业，正在后到“430”之间，胜率全体会有提拔。 3） 2010年以来，春季躁动top5行业取上年从线%，取昔时从线%，全体效应偏弱，但2017年当前有提拔。

　　瞻望：大洗牌取新征程。坐正在2025年的时点回望，智能投顾行业曾经辞别了发展，进入了深水区的整合取迭代。往后看，三大趋向或将延续：1）行业大整合；2）从上规模到稳盈利；3）AI沉塑智能投顾。银行系智能投顾的全面撤离折射出行业整合仍将延续，获客成本取客户终身价值的错配意味着大机构若不克不及将储蓄用户为投顾用户，需要极大的新晋规模才能笼盖手艺取合规成本。目前系平台不再逃求盲目标规模扩张，而是转向逃求可持续的盈利。Robinhood收购了AI理财规划公司Pluto，并推出了本人的智能投顾办事，这不只仅是简单的算法保举，而是试牟利用狂言语模子（LLM）供给实正的、个性化的、类人的财政征询对话。

　　值得留意：24Q1-25Q3的减仓。巴菲特正在过往牛熊周期中展示凸起的择时结果，现实上是践行“别人惊骇时我，别人时我惊骇”的成果。24年起头持续减仓，当前现金比例升至汗青新高的31%，背后或折射出巴菲特对美股估值高估的担心。

　　次要概念指数估值大都下降。上升幅度较大的是恒生消费（+0。1%至13。6x）；下降幅度较大的是恒生生物科技（-3。1%至26。4x）。

　　证券经纪营业日薄西山了吗？保守证券经纪营业高度同质化，陷入“佣金和”的阶下囚窘境。行业平均佣金率持续大幅下滑，导致营业“增收不增利”，以至无利可图；而互联网证券通过低成本获客（线上渠道、流量合做）和流量变现（以低佣金为入口，延长至两融、基金代销等高附加值营业）打破了这一窘境。其盈利模式从依赖“买卖量×佣金率”转向关心“客户资产规模×办理费率”。

　　AH大势：春季躁动接续跨年行情，当前处于全年取根基面最脱敏的买卖窗口，2026年春季躁动或中性偏强。1）岁末岁首年月的上涨行情多受政策催化驱动，近年来有抢跑特征，即春季躁动。接续跨年行情。2017年后仅有2019、2024、2025年春季躁动正在跨年后，2017年以前仅有2013、2015年春季躁动早于跨年前。 2）从胜率上看，A股正在春节-期间的胜率较大。而H股正在除夕-春节期间的胜率较大，竣事后或补涨。3）对比积年跨年行情和春季躁动现实的从涨时间段和取和环节时间段的笼盖环境，从涨段完整笼盖春节到起头的概率最高，除夕到春节期间取现实从升浪有交集的景象占94%，更利于提前结构。4）强躁动包罗2012、2019年，共性特征正在于全球范畴内分母端的宽松，而弱躁动（如16、17、22年）往往正在端或风偏维度存正在压力，端不弱、流动性有改善，且外部冲击不大的环境下，春季躁动大要率不会太弱。5)仅从平均赔率的角度切磋，A股正在春节往后的一个半月内略微占优。

　　本周，恒生指数-1。1%，恒生综指-1。2%。气概方面，中盘（恒生中型股-0。8%）＞小盘（恒生小型股-1。1%）＞大盘（恒生大型股-1。3%）。

　　全球资产的“跨年红包”取“春季行情”。1）季候效应上看，积年Q4全球次要市场股指涨幅更高，海外央行岁暮信号、外企“岁末双薪”入市，圣诞假风偏提拔驱动全球权益资产的“跨年红包”行情；2）大商品方面，Q1季候性偏强，黄金Q1强于Q4，银、铜Q4强于Q1，布油四个季度表示逐季递减，受 OPEC 配额调整、冬季取暖春季出行预期影响，一季度弹性偏大；3）全球资产若何共振，中国“春季躁动”期间，全球权益资产胜率赔率均有所提拔，铜、油年内次要涨幅由“春季躁动”同期贡献，黄金更易正在Q2-Q4的其他时间段走出行情；4）全球股市取中国资产春季躁动的强共振多为分母端驱动，取央行宽松信号强弱根基正相关。

　　16个行业盈利预期上升，4个行业盈利预期下降，4个根基持平。上修的次要有：半导体产物取设备（+6。0%）、汽车取汽车零部件（+0。4%）、本钱品（+0。4%）、材料（+0。3%）、取文娱（+0。3%）；下修的次要有：耐用消费品取服拆（-3。1%）、制药生物科技和生命科学（-0。4%）、房地产（-0。2%）、能源（-0。1%）。

　　风险提醒：宏不雅经济的成长超预期或低于预期，需求恢复速度进一步放缓；行业内卷式合作，增投费用影响利润率；市场资金波动加剧。

　　系统性高估时减仓：16Q2-17Q2。美股持续上涨几年后，2016-17年巴菲特减仓，伯克希尔账面现金比例从2016岁首年月的10%上升至2017岁尾16%摆布；期间正在2018年市场下跌时，巴菲特小幅加仓。后视镜看，巴菲特正在市场高估时大幅减仓、市场调整时适度加仓。

　　回首2025年：供需矛盾凸显，酒企降低增加要求，逐渐渠道压力。2025岁首年月以来白酒指数（申万）下跌12%（跑输沪深300指数33%），此中Wind分歧预测板块归母净利润下降17%，预测PE(FY25)上涨6%，业绩是股价下跌从因。2023年以来市场担心白酒行业增加久期，估值、持仓不竭下降，目前均至汗青低位，反映市场悲不雅预期。市场动销端，受第二季度喝酒政策影响，6-8月份动销进入冰点。目前看白酒消费环比略有修复，但现实需求仍然偏弱，且供给刚性强，以价换量现象遍及，支流产物批价处于建底下跌阶段；这也倒逼酒企削减供给，改善供需关系，好比以五粮液、古井贡酒为代表的公司降低增加要求，三季报业绩大幅下滑，逐渐渠道压力。

　　风险提醒：需沉点关心三大变量：一是商业摩擦升级风险，欧美可能针对成熟制程芯片、电动车等范畴加码；二是汇率波动风险，若人平易近币大幅波动可能影响出海企业汇兑损益；三是地缘风险，海外建厂面对的法令、劳工、政策变更风险不成轻忽。

　　1）行业全体看，供需缺口仍然存正在，但政策加码（消费边际削弱，持续提振内需），场景、需求估计逐渐修复，白酒行业春节动销无望展示韧性，2026Q2后低基数下或愈加稳健。酒企对于2026年方针制定估计愈加，但仍会逃求份额提拔；龙头贵州茅台产物布局、渠道模式优化，成长方针下，行业供需关心无望逐渐改善。